Według INC Rating, w ubiegłym roku gminy zaciągnęły kredyty na 8 mld zł i wyemitowały obligacje na ok. 341,5 mln zł Dla porównania, w 2009 r. samorządy uplasowały emisje o wartości zaledwie 18,9 mln zł, zaciągając przy tym kredyty na 13,3 mld zł. Należy pamiętać, że wiele samorządów do tej pory nie rozróżnia w swoich sprawozdaniach obu tych form finansowania i wpisuje obligacje komunalne w pole dotyczące kredytów. To utrudnia sporządzanie statystyk. Wyraźnie widać jednak, że kredyt dominuje w polskim sektorze długu samorządowego, aczkolwiek sporo samorządów szuka alternatywnych sposobów na zdobycie pieniędzy, zwłaszcza teraz, gdy rosną ich wydatki na inwestycje realizowane w ramach obecnej perspektywy unijnej.

Można więc się spodziewać, że obok zaciągania kolejnych kredytów, będą plasować papiery dłużne – zarówno na regulowanym rynku Catalyst, jak i pozagiełdowym (BondSpot). – Obligacje emitują nie tylko duże samorządy, lecz i gminy wiejskie. Ostatnio uaktywniły się województwa – np. na początku lipca br. zadebiutowały obligacje województwa małopolskiego o wartości 40 mln zł – zwracają uwagę przedstawiciele GPW.

Dług samorządowców trafia głównie do banków, w niewielkim stopniu do TFI, ubezpieczycieli czy OFE.

Atrakcyjny dług

Do tej pory na samym rynku Catalyst swoje emisje uplasowały 24 jednostki samorządu terytorialnego (JST) – gminy, miasta, województwa oraz jeden powiat – goleniowski. Na liście Zaś aktualnych emitentów znajduje się niespełna 20 JST. Na rynek trafiają przeważnie kilkunastoletnie obligacje komunalne, a emisje są o bardzo zróżnicowanej wartości – od kilku do kilkuset mln zł. Największym emitentem pozostaje Warszawa, która do tej pory tylko na Catalyst uplasowała transze o wartości ok. 2,3 mld zł. Miasto Kraków w pięciu seriach wyemitowało na tym rynku papieru dłużne o wartości 720 mln zł, głównie na spłatę wcześniejszych kredytów i pożyczek. Z kolei gmina Siedlce przeprowadziła siedem emisji obligacji, łącznie na 281,8 mln zł, chcąc w ten sposób pozyskać pieniądze na zabezpieczenie wkładu własnego do programów finansowanych ze środków UE.

– Sposób finansowania potrzeb gminy jest indywidualnym wyborem jej władz, uzależnionym głównie od kosztów. Jeżeli utrzymają się relacje kosztów na korzyść obligacji, z pewnością będziemy korzystać z tej formy instrumentów dłużnych w przyszłości – zapewnia Kazimierz Paryła, skarbnik miasta Siedlce.

Na rynku Catalyst sporo pozyskał również Elbląg (131 mln zł) czy Piła (106 mln zł). W ostatnich tygodniach papiery uplasowało województwo małopolskie (40 mln zł), które w tym roku zaplanowało emisje obligacji na 184 mln zł; z zeszłoroczną pulą w wysokości 30 mln zł, daje to kwotę 214 mln zł. Natomiast województwo opolskie, które uplasowało swoją pierwszą emisję w 2006 r., ma już na swoim koncie dziesięć serii na łączną kwotę 373,4 mln zł, przy czym do tej pory już wykupiło papiery o wartości 237,1 mln zł. – Emisje umożliwiły finansowanie nowych inwestycji – do 2010 roku, a w latach 2011–2012 – sfinansowanie planowanego deficytu i spłatę wcześniej zaciągniętych zobowiązań. Kolejne emisje papierów, przeprowadzone w latach 2013 i 2016 zostały przeznaczone na wykup „najdroższych” obligacji z lat 2006–2008 o oprocentowaniu opartym na rentowności 52-tygodniowych bonów skarbowych, których wartość niezmiennie wynosi 4,47 proc. Zostały zastąpione obligacjami opartymi na stawce WIBOR 6M, wynoszącej aktualnie 1,78 proc. W efekcie takich działań w wymierny sposób obniżono koszty obsługi długu województwa – tłumaczą przedstawiciele woj. opolskiego.

W sumie, według danych Narodowego Banku Polskiego, na koniec marca 2018 r. w portfelach inwestorów znajdowały się obligacje komunalne o łącznej wartości 18,20 mld zł – z czego papiery o wartości 16,32 mld zł – w portfelach banków. – A ponieważ zgodnie ze sprawozdaniami samorządów w tym czasie zadłużenie sektora samorządowego wynosiło 67,48 mld zł, oznacza to, że obligacje stanowią ok. 27 proc. całkowitego zadłużenia bezpośredniego polskich samorządów, a obligacje w samych portfelach banków stanowią ok. 24 proc.– wylicza Jacek Krawiec, analityk INC Rating.

Efektywne zarządzanie

Eksperci wyliczają korzyści z emisji obligacji przez samorządowców. Po pierwsze, obligacje w zależności od zapisów w umowie emisji, mogą zostać kupione nie tylko przez banki, lecz również przez TFI, towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne czy nawet osoby fizyczne. Większa konkurencja powinna prowadzić do obniżenia kosztu pieniądza (o ile faktyczna pula nabywców wreszcie zyska na różnorodności i przestanie ograniczać się do banków).

– Ważną rolę odgrywają również agencje ratingowe – zgodnie z unijnym prawem, czyli regulacjami CRR oraz Solvency II, posiadanie obligacji wyemitowanych przez podmioty posiadające wysoką ocenę ratingową (rating inwestycyjny, czyli BBB– lub wyższy) obniża wymogi kapitałowe instytucji kredytowych oraz towarzystw ubezpieczeniowych – podkreśla Jacek Krawiec.

Emisja obligacji może się również okazać znacznie korzystniejszą formą finansowania, ze względu na terminy spłaty zobowiązania – kredyty są spłacane przez cały okres finansowania, natomiast w przypadku obligacji spłata zwykle następuje dopiero na końcu. Można przy tym emitować obligacje w seriach wykupowanych w różnych terminach, co pozwala efektywnie zarządzać długiem. Ponadto te papiery nie podlegają prawu zamówień publicznych, w związku z czym nie ma obowiązku przeprowadzania przetargu, dzięki czemu gmina może szybciej zdobyć kapitał. Jednocześnie obligacje komunalne uznawane są za papiery o dużym stopniu bezpieczeństwa. – Trzeba jednak mieć na względzie, że jednostki samorządu terytorialnego znajdują się w zróżnicowanej kondycji finansowej, a nawet możliwa jest likwidacja gminy. Mimo to są oczywiście mechanizmy ochrony interesów obligatariuszy, zarówno wynikające z ustawy o obligacjach i innych przepisów, ale także specyficzne, na przykład o pomocy państwa, czy innych gmin, które zwykle dysponują pewnym majątkiem mogącym posłużyć do zabezpieczenia zobowiązań i ich uregulowania – zauważa Roman Przasnyski, główny analityk Gerda Broker.

Łatanie deficytu

Mimo to z największą falą zainteresowania JST pozyskiwaniem pieniędzy z emisji obligacji mieliśmy do czynienia w latach 2009–2013, a więc podczas realizowania projektów z poprzedniej unijnej perspektywy finansowej, choć miasta i gminy chętnie sięgały do tego źródła także w celu finansowania zadań niezwiązanych z programami dotowanymi przez UE. Jak podkreśla Roman Przasnyski, większość notowanych na Catalyst obligacji komunalnych pochodzi właśnie z tamtego okresu. I mimo że w statystykach widać wysoką dynamikę wzrostu tego segmentu, liczby bezwzględne nie imponują.

– Na przykład w raporcie firmy Grant Thornton za 2017 r. można znaleźć stwierdzenie o silnym, przekraczającym 10 proc. wzroście emisji obligacji, co w praktyce przekłada się na zwiększenie liczby notowanych serii z 59 do 65. W tym roku jest ich już 76. Reasumując, od kilku lat debiutów jest niewiele, zarówno pod względem nowych emitentów, jak i liczby instrumentów, czyli kolejnych serii obligacji. Do niedawna wydawało się, że rozpoczęcie kolejnej tury programów unijnych będzie się wiązało z wysypem emisji obligacji realizowanych przez JST, ale na razie trudno takie zjawisko dostrzec, szczególnie patrząc na Catalyst – opowiada Roman Przasnyski. Jednocześnie dodaje, że świat obligacji nie ogranicza się do platformy prowadzonej przez warszawską giełdę. Co więcej, lepiej rozwija się poza nią – tylko w tym roku JST rozpoczęły lub planują ponad 20 programów emisyjnych poza regulowanym rynkiem. – Co ciekawe, najbardziej aktywne są małe miasta i gminy. Dominują także niewielkie emisje, opiewające na kwoty od kilku do kilkunastu milionów złotych, często rozkładane na kilka do kilkunastu etapów, liczących po kilkaset tysięcy złotych każdy. Nie są to więc duże inwestycje, w większości niezwiązane z programami unijnymi, a w wielu przypadkach niezwiązane z inwestycjami w ogóle, mające raczej na celu finansowanie bieżących wydatków, łatanie deficytów budżetowych lub spłatę wcześniejszych zobowiązań. To dowodzi, że samorządy coraz chętniej sięgają po tego typu źródła finansowania, a banki, w tym lokalne (spółdzielcze), chętnie w tych programach uczestniczą i to one są głównym, jeśli nie jedynym nabywcą obligacji. Widać, że z różnych względów jest to rozwiązanie korzystne dla obu stron. Chodzi głównie o odmienne ujmowanie papierów dłużnych w bilansach zarówno JST, jak i banków – tłumaczy Przasnyski.

Lęk przed nieznanym

Inni uczestnicy rynku, w szczególności inwestorzy indywidualni, nie wykazują na razie zainteresowania papierami komunalnymi. Zniechęca niskie oprocentowanie (często oparte na sześciomiesięcznym WIBOR) oraz długi okres wykupu, który może przekraczać nawet 20 lat. – To warunki zdecydowanie odbiegające od preferencji przeciętnego posiadacza oszczędności. Ze względu na bardzo wąski krąg nabywców, ograniczający się najczęściej do jednego, góra kilku podmiotów zainteresowanych utrzymaniem papierów dłużnych do upływu terminu wykupu, trudno liczyć na wprowadzanie małych emisji obligacji komunalnych na Catalyst, gdyż ich płynność byłaby praktycznie zerowa, a ponoszone koszty procedury wprowadzenia do obrotu i utrzymywania na rynku nie dawałyby żadnych korzyści – utrzymuje analityk Gerda Broker.

Jedną z największych barier szybszego rozwoju obligacji komunalnych, zdaniem ekspertów INC rating, jest brak odpowiedniej wiedzy finansowej wśród osób decyzyjnych w polskich samorządach.

– Nie chodzi jedynie o wójta, burmistrza, prezydenta, starostę czy marszałka, ale także, a może przede wszystkim, o osoby zasiadające w radzie bądź sejmiku danej jednostki samorządowej. O wiele łatwiej jest rozmawiać na temat zaciągnięcia kredytu, który chyba każdy rozumie, niż na temat obligacji, które wciąż są dla wielu osób nieznane. A patrząc na niedawne nagłówki gazet, wielu osobom kojarzą się z dodatkowym ryzykiem – mówi Krzysztof Waśko, analityk INC Rating. Jego zdaniem, istotną barierą jest również system prawny – emisja obligacji, nie podlegając prawu zamówień publicznych, daje większą elastyczność w wyborze agenta emisji, co teoretycznie powinno zwiększać popularność tego rozwiązania. Jednak wiele samorządów i ich przedstawicieli może bać się zarzutu, że wybór ten nie jest w pełni obiektywny – co ma szczególne znaczenie w roku wyborczym.

– Ponadto w przypadku obligacji może istnieć ryzyko, że nie wszystkie oferowane papiery zostaną sprzedane. Można się przed tym zabezpieczyć odpowiednimi umowami z bankiem, lecz wówczas umowa ta zaczyna przypominać zwykły kredyt bankowy. W związku z tym powstaje pytanie: po co emitować obligacje, skoro od razu można zaciągnąć kredyt? – pyta Krzysztof Waśko.

Mimo tych barier, w bieżącym roku rynek emisji obligacji komunalnych jeszcze urośnie. Będzie to pokłosie rosnącego zadłużenia samorządów, które, według szacunków, ma sięgnąć 82,9 mld zł na koniec 2018 r. – Warto jednak pamiętać, że planowana wartość długu na koniec roku nie musi zostać w pełni zrealizowana. Niektóre samorządy zrezygnują z projektów inwestycyjnych, część z przyczyn organizacyjno-technicznych przeniesiona zostanie na 2019 rok, jeszcze inne pozyskają środki z innych źródeł – zauważa Jacek Krawiec.

Opinie

Ewelina Ślugajska, skarbnik gminy Piła

Miasto zdecydowało się na emisję obligacji przede wszystkim po to, by sfinansować duże przedsięwzięcia inwestycyjne, dofinansowane ze środków Unii Europejskiej. W tym przypadku emisja obligacji wiązała się z niższymi kosztami obsługi długu w porównaniu do kredytu bankowego i nie wymagała stosowania ustawy – Prawo zamówień publicznych. Jednak, aby uzyskać jak najlepsze warunki finansowe dla miasta, przeprowadzone zostało postępowanie konkursowe. Najważniejsze korzyści z emisji obligacji to przede wszystkim niższe koszty obsługi zadłużenia, ale również elastyczność w dostosowaniu terminów i kwot spłat do planowanych do pozyskania refundacji od realizowanych inwestycji, a dofinansowanych środkami zewnętrznymi.

Na razie nie przewidujemy kolejnych emisji obligacji – nie ma też takich zapisów w obowiązującej Wieloletniej Prognozie Finansowej Miasta Piły na lata 2018–2029. Ale jeśli w przyszłości konieczne okaże się zaciągnięcie kolejnego zobowiązania finansowego, na pewno weźmiemy pod uwagę tę formę finansowania.

Jacek Krupa, marszałek woj. małopolskiego

Pozyskanie środków w drodze emisji obligacji umożliwia racjonalne planowanie spłaty w dogodnych terminach wykupu. Wśród zalet emisji obligacji komunalnych należy wymienić: elastyczność emisji, prostą i szybką procedurę, niskie koszty, brak konieczności ustanowienia zabezpieczeń, krótki okres pozyskania środków, karencję w spłacie kapitału, elastyczność programu, dywersyfikację źródeł zadłużenia oraz promocję emitenta. Decyzja o emisji obligacji wojewódzkich została podjęta w związku z potrzebą pozyskania przez województwo małopolskie środków na sfinansowanie zadań majątkowych ujętych w Wieloletnim planie inwestycyjnym i budżecie województwa w następujących obszarach: transport (zakup elektrycznych zespołów trakcyjnych dla rozwoju kolei małopolskich, modernizacje i naprawy pasażerskich pojazdów szynowych, budowa, rozbudowa i modernizacja dróg wojewódzkich i obwodnic), ochrona zdrowia, kultura i ochrona dziedzictwa narodowego (rewaloryzacja i konserwacja zabytkowych obiektów na terenie województwa), edukacja. Debiut obligacji na giełdzie oceniamy jako udany. Dzięki wejściu na giełdę województwo stało się jeszcze bardziej wiarygodne w oczach inwestorów.